7月央行资产负债表扩张581亿元,而6月扩张6,553亿元。央行对金融机构债权增加以及政府存款上升分别在资产与负债两端推动7月央行资产负债表扩张:
   
在资产端:
   
7月央行外汇占款小幅上升108亿元,表明目前尚未有明确的资本外流的迹象。继6月上升76亿元后,7月外汇占款进一步小幅上升,且已经在较平稳的水平保持一年有余,显示央行的立场可能是一般情况下不再进行大规模外汇干预。虽然7月份两岸人民币汇率贬值明显加速,但跨境资本流动保持大体平衡[1]
    7月央行对其他存款性公司债权上升1,283亿元,而6月为上升6,264亿元。7月央行通过公开市场操作以及其它再贷款工具净回笼资金315亿元。央行可能通过其他渠道(如存款)增加了对金融机构的债权。

在负债端:
   
7月基础货币收缩6,614亿元,而6月为扩张13,984亿元。基础货币下降主要是因为超储率受政府存款季节性上升回调——往年6月超储率通常会上升,而7月则会下降。
   
 受缴税等季节性因素驱动,7月政府存款上升7,200亿元,对比6月季节性下降5,352亿元。政府存款上升的幅度小于去年同月的增幅(去年7月为上升10,330亿元),提振广义货币增速。然而,今年7月政府存款的增幅仍显著高于过去几年均值,显示财政政策有较大的进一步发力空间。

财政资金使用效率亟需提高,央行也有进一步降准的空间,以推动货币供应扩张。7月央行资产负债表的变动及货币乘数的回升显示央行通过降准来支持货币供应扩张的努力。

往前看,央行有进一步降准的空间——央行在2季度《中国货币政策执行报告》的第一个专栏中指出,中国特有的情况是存款准备金率较高,而降准会在降低基础货币增速的同时支持银行间流动性扩张;未来,央行可能继续倾向于把降准而不是大规模公开市场操作作为释放银行间流动性的政策工具。

另外值得注意的是,虽然7月财政存款的同比增速有所下降,但财政存款存在继续下降的空间,且总体财政政策应当更为积极,以支持货币投放、稳定内需增长。

 

央行观察:保持充裕流动性

虽然利率上行的速度放缓,但今年2季度货币条件继续明显收紧。监管收紧下,实际经济的融资缺口进一步扩大。

报告显示,今年2季度非金融企业及其他部门贷款加权平均利率仅微升1个基点至5.97%。分项看,2季度票据融资加权平均利率下降47个基点至5.11%;而一般贷款利率上行7个基点至6.08%。同时,2季度房贷利率继续攀升18个基点至5.60%。虽然今年2季度利率上升的步伐明显放缓,但与融资的价格指标相比、更能反映中国金融条件的融资指标显示,金融条件继续收紧。调整后社融[1]的同比增速从3月的12.2%进一步放缓至6月的11.2%,同期M2”[2]同比增速也从10.6%放缓至9.9%
   
二季度信贷扩张的主要制约因素是监管收紧,而金融条件收紧导致的市场波动加剧抑制企业债券和股权融资[3]、进一步收紧金融条件从而形成恶性循环。短端利率走低而货币/信贷扩张乏力形成对比,显示制约信贷扩张的因素显然不是流动性过紧。去年底来,多项监管紧缩政策叠加在供给和需求量方面同时抑制了广义信贷扩张——其中包括资管新规的实施、对地方政府融资监管的大力收紧、非标回表压力加大、不良贷款的加速确认以及对开发商和房贷融资的持续高压

今年以来,通过非标渠道的净融资规模收缩最为明显,其今年上半年同比少增高达3.7万亿元,是导致调整后社融增速放缓的主要因素。同时,2季度货币政策执行报告显示,6月超储率从3月的1.3%升至1.7%,与短端利率下行相呼应。超储率的明显回升表明银行间流动性充裕。然而,监管收紧与财政政策紧缩继续抑制2季度
   
央行在2季度货币政策执行报告中对国内外增长的乐观情绪均呈继续降温之势。内需方面,央行指出,快速去杠杆下基建增速放缓较为明显。叠加外需不确定性上升,短期内中国经济增长的不确定性上升。同时,全球增长动能进一步分化,央行判断国内CPI大体可控,而PPI可能有一定粘性,短期或维持高位。
    
央行已从两个季度前关注全球同步再通胀周期走势,转向2季度多次强调全球增长分化明显加剧。发达国家与新兴市场经济体之间的分化均有所加剧——G3中美国经济2018年超预期加速,而欧洲和日本的增长势头均有所放缓。同时,新兴市场经济增长也进一步分化,在二季度美元走强及全球继续退出宽松的背景下,部分新兴市场国家面临的金融风险上升。央行将全球贸易摩擦升温视为目前国内外宏观经济的最大风险点。在内需方面,央行提及多项去杠杆相关的政策叠加短期内对经济形成一定扰动,尤其是基建投资增速快速下行。同时,央行强调外需不确定性上升以及美元走强和金融市场波动可能带来的潜在风险。

在短期宏观调控层面,央行可能会保持流动性合理充裕,以力保在内外需不确定性上升的环境下保持总需求增长以及金融市场大体稳定。

鉴于内外需的变化趋势,央行显然已进一步对政策进行微调——在坚持去杠杆长期目标的同时,政策表述已重新定位为结构性去杠杆,而不是全面去杠杆或金融去杠杆。央行重点陈述了2季度在放松流动性条件方面所做的努力,并可能有意将短端利率保持在相对低位。同时,央行在报告的第一个专栏中解释了基础货币增长与流动性供给之间的概念区别,并指出中国特有的情况是存款准备金率较高,而降准会在降低基础货币增速的同时支持银行间流动性扩张。
   
降准会推高货币乘数,从而推动货币扩张。央行7月再次降准、叠加流动性净投放以及财政储备的潜在下降,推动3季度来短端利率明显下降,显示流动性条件进一步放松。往前看,央行可能继续倾向于把降准而不是大规模公开市场操作作为释放银行间流动性的政策工具,而前者也更符合疏通货币政策传导机制的长期政策目标。同时,央行也很可能为提振基建投资提供流动性配合。
   
中长期来看,央行可能继续致力于疏通货币政策传导机制,并增强融资价格信号(即利率和人民币汇率)的弹性和在货币政策操作中的重要性结构性去杠杆有助于疏通货币政策传导,增强价格信号(即利率和有效汇率)在货币政策操作中的有效性。往前看,结构性去杠杆措施可能包括加快清理僵尸企业负债以及逐步规范地方政府融资行为和渠道。值得注意的是,虽然近期人民币贬值有所加速,但并未出现外汇明显流出的迹象,显示到目前为止央行在管理汇率预期方面较为成功。
   
央行在报告中重申,不会通过推动人民币贬值来应对贸易摩擦,但将继续增强人民币汇率弹性——央行加大汇率弹性的前提是不触发人民币单边贬值的一致预期以及外汇大幅流出/基础货币收缩。同时,值得一提的是,报告中央行继续大力呼吁财政政策在稳增长及稳定资产价格预期方面作出更积极的努力。

 


2018年09月03日

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降准助推7月货币乘数回升,外汇占款保持稳定

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